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宁波江北鹅卵石=电厂鹅卵石5-8cm25日至30日，机构以匀速继续抛出票据，日均在600亿规模。
6月底到7月初，市场利率逐渐回落，宣告这场博弈的结束。
这场博弈包含了两个层面:一是市场主体与宏观政策之间的博弈；二是商业银行在6月上旬大量以票据布局占位，不愿将票据吐出来形成损失。不过，由于宏观政策保持定力，商业银行不得不转而加速吐出票据，24家主要金融机构票据融资从6月上旬增加超过5000亿元转为中下旬减少近6000亿元，贷款中的“水分”很大程度被挤出。
回首整场博弈，市场错误预判形势，企图抢先占位获取巨额利润的如意算盘落空，不少机构在市场大势的疾风骤雨中交了不菲学费；而央行在博弈全程中承受压力、保持定力，最终实现了自己的政策意图。
6月末数据显示，全月新增贷款8754亿元，低于上旬已然达到的规模9458亿元，回到正常区间。初步测算，2013年前五个月，中国整体债务率（全部债务/名义gdp）快速上升了近8个百分点，但在2013年6月至当年年末，债务率则总体稳定，微升约1个百分点。当年欧洲《中央银行》杂志以有效抑制了金融体系的过度膨胀为主要理由，将中国人民银行评定为年度最佳央行。
货币当局打赢了这场博弈，对于未来的宏观局势至关重要。
当年12月10日，在中央经济工作会议上的讲话上习近平总书记首次提出“新常态”:既防范增长速度滑出底线，又理性对待高速增长转向中高速增长的新常态。
2016年1月27日，习近平在主持召开中央财经领导小组会议时提出供给侧结构性改革，要在适度扩大总需求的同时，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。
时至今日，后全球金融危机时代的中国宏观政策脉络已经条分缕析，以去杠杆而非加杠杆来应对经济减速、效率下降和金融风险集聚的大政方针已经深入人心。
相应地，我们看到2013年后m2的下降趋势，以及金融去杠杆的持续推进。最新数据显示，2017年银行业新增贷款占新增资产比例明显上升，商业银行同业资产、负债自2010年来首次收缩，而早在2013年6月，货币当局和市场的这一场较量可以被视为一场围绕“去杠杆”的超前博弈。而中国也因此经历了货币当局和金融市场针对宏观政策取向的第一次真正意义上的博弈。这场博弈的胜负在今天看来举足轻重，如若当日胜负异位，其后去杠杆的难度可想而知，而当局的权威性和宏观调控政策的可信度也无疑将受到巨大的挑战和侵蚀。
2．大背景:流动性转向
应当说，货币政策对货币信贷的引导和调节是常态，市场与政策之间的博弈以往也有，而之所以2013年6月之后这次博弈会直接反映在市场利率的剧烈波动上，还有其他不可忽视的深层次原因，对此需要从全球流动性宽松的大背景下来理解。
当时的市场利率发生波动后，有不少人困惑于为什么在m2数量庞大且快速增长、“钱”很多的情况下市场上会感到“钱紧”。实际上这里的“钱”并不是一个含义，前者是指广义货币和各类金融资产，后者则更多是指基础货币，也就是银行体系的流动性。两者往往具有反向关系，前者扩张越快，对后者需求就越大，前者越多，后者就可能越“紧”，就容易以作为基础货币价格的货币市场利率的变化表现出来。
具体来看，当时的市场利率波动还与以下几方面的因素密切相关:
一是全社会债务融资需求持续上升。受股本融资不足、部分融资主体存在财务软约束、经济增长模式对基础设施投资依赖较大等体制机制性因素影响，中国债务和杠杆水平持续较快上升。据有关机构测算，2013年末中国债务率为216%，其中企业债务率达到约160%。债务融资规模的持续增长伴随着银行资产的相应扩张，这从总量上会导致对银行体系流动性（基础货币）的需求上升，加剧流动性供求矛盾。债务融资需求的快速扩张不仅会推高实体经济的融资成本，也容易引致货币市场利率波动。
二是各类创新融资渠道快速扩张。传统贷款外的融资渠道快速扩张，是近年来金融运行的一个突出特征。表外业务、理财、信托贷款、委托贷款等快速发展，大量资金通过同业渠道融出。金融产品和融资渠道的多元化和复杂化，对传统以数量为目标的调控模式提出了挑战。不过，银行的资产扩张以及表外的诸多金融创新，都直接或间接需要银行体系流动性（基础货币）的支持，都摆脱不了流动性的约束，尤其是负债结构和期限结构日益复杂化后，会使金融机构对流动性的变化更为敏感，需要其腾挪和准备更多流动性以应对可能的不确定变化，而这些都会增大对流动性的需求。
三是银行体系流动性偏多的格局发生变化。在以往相当长的时间里，我国面临着国际收支大额双顺差格局，中央银行被动购汇吐出基础货币，外汇占款是最主要的基础货币投放渠道，银行体系流动性总体是偏多的。在相当长的时间里，中央银行的主要压力是设法回收过多的流动性，进行相应对冲，同时辅之以一定的宏观审慎措施来保持适度的货币条件。在这样的背景下，流动性往往并不构成金融机构资产扩张的有效约束。不过，随着我国国际收支逐步趋向平衡，经常项目顺差与gdp之比由2007年、2008年10%左右降至目前的2%左右，外汇流入作为流动性供给主渠道的作用下降，银行体系流动性总体偏多的状况开始发生显著变化。流动性对金融机构经营行为的约束也就会逐步增强。
上述这些因素交互影响，意味着流动性供求的格局正在变化，流动性总闸门对控制全社会融资规模和货币条件的作用开始增强。而这种强化在一定时点上会以市场利率变化的方式表现出来，并以此起到调节供求平衡、优化资源配置的作用。因此，发生在2013年6月份的市场利率波动，实际上是过快扩张的融资需求和货币增长与适度供给的银行体系流动性之间的“冲突”，并在市场经济条件下表现为货币市场利率的波动，将其称为“钱荒”其实有些误导，实际上出现市场大幅波动的根源不是钱太少了，而恰恰是融资扩张过多了。而在国际收支明显不平衡、外汇占款大幅增加的阶段过去之后，中央银行就可以逐步开始通过调节基础货币（银行体系流动性）来真正发挥其在调节金融体系运行中的关键性作用。
那么，经历了流动性拐点后，中央银行如何判断基础货币是松还是紧呢？主要是看宏观经济和总量运行情况。据此，中央银行会有一个符合货币政策取向的适度流动性目标，为实现这一目标，利率就可能会有相应的变化，关键是把握好流动性管理与利率变化的度。既不能造成利率持续过快上升，也不能为刻意保持利率稳定而投放过多流动性。在如何拿捏利率变化与流动性管理关系这一问题上，在历史上不同时期、不同的人看法并不相同。正反两方面的教训都有。
直接酿成全球金融危机的雷曼公司倒塌就是典型的宽松货币政策的结果。雷曼曾是全球第四大投资银行，国际金融危机前主要经济体实行宽松和具有“适应性”特征的货币政策，一定程度上纵容了部分金融机构的加杠杆行为，推升了其风险偏好。这种金融脆弱性在次贷危机的冲击下很快暴露，雷曼最终陷入破产境地，引发了全球金融市场的冻结和持续巨震。
与上述政策迥异的是，1980年代初美联储主席沃尔克为治理高通胀，一度将联邦基金利率提高到20%，最优贷款利率超过21%的高水平。此举虽在短期内造成失业率上升，使联储遭遇巨大的外部压力，但却使美国长期存在的高通胀得到治理，为其后经济的持续快速发展奠定了基础。
我国的金融宏观调控也有类似案例。为应对国际金融危机冲击，2008年末我国快速出台了一揽子刺激计划，经济迅速企稳回升，但同时也出现了货币信贷快速增长、通胀压力上升等问题。央行在2009年年中即在坚持政策连续性、稳定性的同时加强动态微调，引导货币信贷逐步向常态回归。这在当时也曾有来自市场的较大压力，其间也遭遇过上证综指一周下挫数百点的情况。但回过头来看，当时的做法对促进经济长期可持续发展、防范通胀过快上行都是必要的。
3．一个重要成果: 宏观审慎工具问世
2013年6月的货币市场波动，对于金融机构过度扩张资产和加杠杆的行为在短期内起到了抑制作用，但随着流动性水平回升，这些行为在数月之后再度反弹，如何进一步完善相关宏观调控机制成为当务之急。由于利率过度波动实际上是过快扩张的融资需求与适度供给的基础货币之间的冲突，那么就应该从如何优化流动性供给和抑制融资需求过快扩张两方面着手。
一方面，提升银行体系流动性管理精细化水平的基本条件已经具备。过去在国际收支大额双顺差的情况下，央行流动性供应是比较被动的。近几年随着国际收支逐步趋于平衡，需要中央银行主动供给一部分流动性来满足国民经济需求。此时政策利率、利率走廊等机制就可以逐步开始发挥作用。同时，金融创新发展也使运用价格型调控变得更为迫切，这就可能越来越接近数量型工具和价格型工具可以切换的阶段。
从实际操作看，央行流动性管理的工具箱价日趋完善。2013年以来，人民银行不断丰富流动性工具箱，完善流动性管理机制。先后推出短期流动性调节工具（slo）、slf、中期借贷便利（mlf）、抵押补充贷款（psl）、临时流动性便利（tlf）等新的流动性管理工具，提供不同期限的流动性；将公开市场操作从每周两次增加至每日操作，“削峰填谷”精细化管理银行体系流动性；实施存款准备金考核“双平均”机制，进一步完善大小额支付体系，为金融机构流动性管理提供“缓冲垫”；在全国的人民银行分支行推广slf操作，逐步强化slf利率走廊上限的作用；开展信贷资产质押和央行内部评级试点，大幅扩展了从央行获取资金的抵押品数量。
在此期间，利率市场化改革也取得关键进展，中国的利率管制基本放开，先后于2013年7月放开贷款利率下限，2015年10月取消存款利率上限。在放开利率管制的同时，探索构建“政策利率+利率走廊”机制，央行利率调控和稳定市场预期的能力进一步增强。此外，指导金融机构强化利率定价行业自律，对市场上出现的个别非理性行为进行必要管理和约束，维护公平有序的市场定价秩序。这些举措为加强流动性管理的价量配合、实现保持流动性基本稳定和市场利率的平稳运行创造了有利的条件。
然而，在危机后金融稳定框架演进的大背景下来看，应对系统性风险，实现金融稳定，仅仅依靠货币政策工具和流动性管理是远远不够的。使利率调控与宏观审慎政策有效配合起来，成为宏观金融政策的“双支柱”，成为主要经济体和国际组织反思国际金融危机教训基础上形成的共识。
沿着这样的方向，吸取国际金融危机的教训，中国较早开始了宏观审慎政策方面的实践，近几年央行强化了宏观审慎政策的作用，通过宏观审慎评估（mpa）引导广义信贷合理增长，从而对过度的流动性需求形成约束。2011年正式引入差别准备金动态调整机制，2016年起升级为mpa，将引导的重点从传统的贷款扩展至广义信贷，并将表外理财纳入广义信贷指标。其主要理念是信贷投放要与宏观审慎要求的资本水平相联系，核心指标是宏观审慎资本充足率，同时考虑了各金融机构的系统重要性、稳健状况以及经济景气状况。mpa将信贷增长与资本水平、经济发展需求紧密挂钩，使其具有了双重属性，既是宏观审慎政策工具，也有货币政策工具的性质；既可以通过抑制信贷的顺周期过快扩张起到防范系统性风险的作用，也可以起到引导广义信贷平稳增长的作用，减少过度的流动性需求，对促进市场利率平稳也发挥了重要作用。此外，央行还将跨境资本流动纳入宏观审慎管理范畴，着重对过度加杠杆和短期炒作行为进行有针对性的逆周期调节；加强房地产市场的宏观审慎管理，形成了以因城施策差别化住房信贷政策为主要内容的住房金融宏观审慎政策框架。
还应注意到的是，预期管理的重要性在不断提升。随着货币存量和金融资产规模日益庞大、转化流动性的能力越来越强，货币政策需要更多依靠对预期和信心的引导。在这方面国际上也有不少值得借鉴的做法和经验。价格型调控模式透明度高、规则性强，有利于稳定公众预期。反过来若政策公信力强，大家相信央行能够说到做到，货币政策也就越容易引导市场利率至希望的水平，因此两者是相互促进的。展望未来，随着外汇流动趋于均衡，汇率市场化和利率市场改革不断推进，货币政策调控模式也将进入新的阶段，通过强化价格型调控并辅之以宏观审慎政策，增强政策公信力，强化预期管理，逐步建立起适应现代市场经济要求的货币政策调控框架。